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取决于：咱们有多笃定森林里有两只鸟
价值投资说到底，就是识破企业解放现款流，而商议解放现款流时，再投资的道理道理要紧。企业再投资范围、再投资答复率，与企业当下现款流入的技艺同等进犯。
巴菲特把《伊索寓言》中的故事阐释为了投资讲话，并用它来沟通每一个投资契机。“一鸟在手”是否胜过“双鸟在林”，取决于：咱们有多笃定森林里有两只鸟，还有莫得更多的鸟？咱们什么时候能得到这两只鸟，要等多久？稳健的折现率是若干？
折现率并不进犯，唯独进犯的是解放现款流。投资就是用一只在手的鸟(本金)，来换取树林里的两只或更多的鸟(改日收益)。准确地说，投资就是烧毁一种财富，取得另一种财富更多的改日现款流的折现值。进犯的是你要搞理解是不是有那么多的鸟，得到这些鸟要花多永劫辰。
险些总计的估值时局最终都指向解放现款流，或者说总计的估值时局都是解放现款流折现的变种。市盈率是一种静态和简化的现款流折现估值，标明通过现款流收回本金所需的时辰，而市净率中的净财富也不外是产生解放现款流的技巧辛勤。
解放现款流代表了企业每年创造的可供鼓动解放主管的现款。一种通行的筹办方式是：解放现款流=息前税后利润(或净利润)+折旧摊销-净营运本钱加多-本钱开支，大宗企业的本钱开支会略高于折旧摊销值，是以解放现款流会小于报表净利润。另外一种是：解放现款流=野心举止产生的现款流量净额-购建固定财富、无形财富和其他耐久财富支付的现款，这亦然许多好意思股公司裸露的口径。从成果上看，两种筹办方式的诀别不大，本文使用后一种时局。
再投资答复率与解放现款流
在1998年的鼓动大会上，巴菲特提议了好生意的圭臬。“最佳的生意是每年给你坐褥越来越多的现款，而不付出任何或者很少代价。第二好的企业也会返给你越来越多的现款。即使需要干涉更多的本钱，然则你再投资的答复率是曲常令东谈主舒服的。最晦气的业务是诚然增长快但实质上是被动增长，为了被动留在游戏中，你不得已以终点低的答复率再行干涉本钱。”第一类企业极为零碎，巴菲特于今也只找到喜诗糖果等少数几个。
解放现款流与再投资答复率密切有关。解放现款流要么通过分成即时回馈给鼓动，要么通过留存收益为鼓动创造更多价值。影响企业价值的一个进犯身分就是高额答复率，使用异常本钱的技艺。
是以问题的关节是，何如沟通再投资的答复率？
一个时局是筹办面目答复率。比如茅台2022年公告将投资155亿元成立“十四五”技改面目，建成后可新增茅台酒产能约2万吨/年。在尽产尽销、均价上升的假定下，这次投产后每年能带来300亿元净利润，面目答复率接近200%。但这个时局的颓势是咱们很难掌抓企业总计投资面目的信息，也不是总计企业都能像茅台雷同只需少许假定便可高置信度揣测面目答复率。
好在，巴菲特在2007年的致鼓动信中炫耀了他关节的沟通圭臬。巴菲特以为不错看“竣事1好意思元税前利润加多，需要若干好意思元的本钱干涉”。巴菲特说，频繁要将公司的利润从500万好意思元进步到8200万好意思元，需要为其增长干涉约4亿好意思元的资金，即1好意思元税前利润加多，需要5好意思元本钱干涉，亦即20%的再投资收益率。
以伯克希尔投资的飘舞培训公司Flight Safty为例，1996年巴菲特买入时其税前收益1.11亿好意思元，到2007年为2.7亿好意思元。在这时期累计再干涉了5.09亿好意思元增量投资，是以比较于累计再投资额来说，12年后的年度再投资收益率为(2.7-1.11)/5.09=31.24%，高于20%的平均水平，达到了“精采虽远非出色”的生意圭臬。
第一类的喜诗糖果再投资收益率是若干呢？巴菲特在1972年买入时公司盈利500万好意思元，2007年是8200万好意思元，时期仅再干涉了3200万好意思元的营运本钱， 克山县利兆纸业有限公司35年后单元再投资所带来的增量收益率为(8200-500)/3200=240.62%。
来看两家A股的制造业公司， 安达市名齐净水器有限公司并使用与Flight Safty案例调换的12年时期行为比较。
A公司2012年净利润1.89亿元，蕙鑫网络科技有限公司2023年净利润22.73亿元。B公司2012年净利润73.80亿元，2023年净利润290.17亿元。12年间，A公司利润增长了11倍，B公司利润只增长了3倍。
A公司全体功绩弘扬好于B公司吗？
咱们还需要比较两家公司为成长所付出的代价。
A公司2012年营运本钱+固定财富15亿元，2023年该标的为138亿元，A公司利润增长11倍的代价是累计再干涉了123亿元资金。B公司2012年营运本钱+固定财富547亿元，2023年该标的为513亿元，利润增长3倍的进程中，B公司营运本钱+固定财富不增反降，意味着12年间莫得再异常干涉一分钱。
A单元再投资所带来的增量收益率为(22.73-1.89)/(138-15)=17.04%，低于社会平均水准，在我看来属于“被动留在游戏中”的企业，为了粗豪竞争不得不链接干涉以看护既有的市形式位。B公司属于零碎的第一类企业，其脾性是销售范围的扩大并不条目干涉更多的本钱，本钱开支和营运本钱加多值约等同于折旧摊销，解放现款流简略等于净利润，再投资答复率高的企业，解放现款流更好，拉永劫辰看其解放现款流应该接近净利润。
也就是说，再投资答复率越高的企业，频频有着更好的解放现款流。昔日12年A公司累计竣事了账面净利润197亿元，但累计的解放现款流却是-34亿元，电子天平而B公司累计竣事了账面净利润2324亿元，累计的解放现款流高达2403亿元。即即是喜诗糖果，其本钱支拨也略高于折旧摊销值，从这个角度上看，B公司并不失态于喜诗糖果。
这个例子挑剔了“制造业难出牛股”的说法。制造业能不成出牛股，关节看能不成通逾期期、范围、成本上风占领市集，能不成打造品牌进而踏实行业形式。B公司方位的白色家电范围从岑岭的400多家企业的红海竞争，发展到今天变成了格力、好意思的、海尔品牌龙头三足鼎峙、空调均价踏实的感性竞争形式。而A公司方位的行业壁垒不够高，尽管企业领有15%阁下的市集占有率，但霸占市集的代价是家具逐年降价，跟着范围和利润的增长，企业应收账款也增长近百亿元之巨，鼓动见到了许多的账面利润，但企业的现款流因被下流占用而并不明放。
两类本钱开支与解放现款流
既然一个需要少许再投资就能产生许多现款流的企业是好企业，那么反过来，本钱支拨大的行业不会出现好企业吗？这是一个典型的意识误区。
以两家化工企业X和Y为例，化工行业脾性决定了这两家企业都是高本钱开支型企业，昔日12年两家企业购建固定财富、无形财富和其他耐久财富支付的现款离别达到1890亿元和448亿元，累计产生的现款净流入离别是1869亿元和483亿元，即X公司在12年间莫得创造一分钱的解放现款流，Y公司累计竣事的解放现款流也只好35亿元。
Y公司的解放现款流真实要好于X公司吗？
来看上海国度司帐学院郭永清教育在《财务报表分析与股票估值》一书中提到的果园的例子。一个果农耕作了200棵果树，果龄节略20年即每年折旧5%(10棵果树)，则果农每年需补种10棵果树以保持现存收入水平，每年解放现款流为190棵果树收入。但当今果农作念了一个决定，为了扩大范围本年想补种40棵果树，那么本年果农的解放现款流变为了160棵果树收入吗？
昭着不是。相背，这是一个正在变好的果园。果农原来不漏洞差赚到190棵果树现款流，仅仅为了将来得到更多的现款流，而在本年主动烧毁了30棵果树的现款流。
回到本钱开支的界说上去念念考这个问题。当咱们在谈与解放现款流宗旨有关的本钱开支宗旨时，说的是“为了看护既有的市形式位”而需作念出的开支。一个在市麇集掌抓主动权的企业，就像阿谁果农雷同，有取舍“投资”或“不投资”的解放，那么它所主动再干涉的那部分(另外30棵果树)不应计入本钱开支。
咱们把企业看护原有野心范围所需的本钱开支称作看护性开支，把扩大再坐褥所需的本钱开支称作彭胀性开支，两者应区别对待。浅显地讲，看护性开支不成停，彭胀性开支随时能停，或者说看护性开支是企业必须要投的，彭胀性开支可投可不投。
公式1：解放现款流=野心肠净现款流-本钱开支=(野心肠净现款流-看护性本钱开支)-彭胀性本钱开支
公式2：解放现款流=野心肠净现款流-看护性本钱开支
在企业的成耐久，使用公式1估算解放现款流，频频会错杀许多好企业。准确地说，咱们应该使用公式2来反馈企业野心财富的解放现款流创造技艺。
财务上的看护性本钱支拨和彭胀性本钱支拨并阻截易鉴识。公司收到现款流后，领先要作念的事情是保全现存坐褥技艺，把变旧的固定财富换为新的，把到期的无形财富换成新的，是以咱们不错用固定财富和无形财富的折旧摊销来代表企业的看护性本钱开支。
再回到X和Y公司的案例中。尽管两家公司都有极高强度的本钱开支，但它们的本钱开支结构存在迥然各异：X公司的本钱开支中有高达74%是彭胀性开支，Y公司的本钱开支中只好55%是彭胀性开支。在公式2的视角下，X和Y公司离别产生了1382亿元和283亿元解放现款流，这与之前的论断截然有异：X公司的解放现款活水平赫然好于Y。
再从公式1的视角来看，X公司这类成长型企业呈现出这种特征：流畅几年的高强度本钱开支后，会带来一段时辰更高的解放现款流。比如X公司在2012-2015年流畅四年解放现款流共-86亿元，但在而后的2016-2019年四年间赚回了解放现款流246亿元，这一数字接近前期干涉阶段解放现款流的4倍。正如巴菲特所说的，“淌若有东谈主在改日5年将总计现款流进行再投资，他们最佳能在改日取得一些终点大的数字”，X公司恰是这么的企业。
这个例子挑剔了“重财富或高本钱开支企业很难创造解放现款流”的说法。
从本文的几个例子中不错知谈，有两种情形会导致现款流“不明放”：第一种是跟着企业收入和市集范围的扩大，企业的运营本钱频繁会占用更多资金，体当今财富欠债表中就是应收、预支、存货等加多，即现款流被荆棘旅客户或存货占用；第二种是企业扩大范围需要加多厂房、地皮、开采，体当今财富欠债表中就是固定财富、在建工程、无形财富加多，即现款流被固化。A公司代表了第一种情形，Y公司代表了第二种情形，X公司则代表了一些现款流“看似不明放实则解放”的成长型公司。
终末，价值投资说到底，就是识破企业解放现款流，而商议解放现款流时，再投资的道理道理要紧。企业再投资范围、再投资答复率，与企业当下现款流入的技艺同等进犯。咱们长久无法精确地展望现款流的流入和流出，但不错取舍那些只需付出少许代价就能换来更多现款流的生意模式，并选拔尽量保守的时局，跳过那些无法罢手再干涉和看不透解放现款流开端的企业。
(作家为海南大学“一带一都”推敲院经济推敲中心副推敲员)电子天平
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